江翔宇｜证券虚假陈述纠纷中介机构民事责任承担的焦点问题研究

江翔宇

上海市协力律师事务所高级合伙人，法学博士；上海市法学会金融法研究会理事、上海国际仲裁中心仲裁员、上海仲裁委员会仲裁员、中证资本市场法律服务中心公益调解员

要目

一、证券法及新司法解释中关于中介机构承担虚假陈述侵权责任的规定与司法实践二、中介机构在证券虚假陈述中连带责任之分析三、证券公司担任独立财务顾问角色责任承担的一定特殊性四、结语

最高人民法院对2003年2月1日实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（“《2003旧规》”）进行了系统性的修改和完善，并于2022年1月21日颁布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“《新司法解释》”）。《新司法解释》全面总结了《2003旧规》实施以来的市场发展、立法演变和审判工作中面临的疑难问题，根据民法典和新证券法等相关规定，进一步细化和明确了证券市场虚假陈述侵权民事赔偿责任的构成要件及追究机制等主要内容。本文聚焦于证券虚假陈述责任纠纷中的中介机构民事责任问题，结合新司法解释进行研究。

目前对证券虚假陈述的责任是违约责任还是侵权责任的争论，在实践中已基本形成共识，通说认为证券虚假陈述属于侵权责任的范畴，因此研究证券中虚假陈述的民事责任不仅涉及到证券法，也涉及到民事侵权领域的规定。然而，由于证券市场中虚假陈述的侵权主体的复杂性和侵权行为的多样性，不同侵权主体之间如何划分和承担证券虚假陈述的侵权责任仍然是一个充满纷争的焦点问题。尤其在“五洋债”、“中安科”、“康美药业”等证券虚假陈述案件中，法院判决中介机构在一定比例内与发行人承担连带责任更是再次引发公众的讨论：中介机构在证券虚假陈述侵权中承担比例连带责任的法理基础是什么？这一责任究竟属于多数人侵权中的连带责任还是按份责任？中介机构承担责任后能否向最终责任人发行人或者其他故意实施证券虚假陈述的行为人追偿？证券公司独立财务顾问角色下责任承担的一定特殊性等？本文从证券法和民法典两条脉络出发，通过对中介机构在证券虚假陈述侵权中的主观过错的类型化讨论，尝试对中介机构民事责任中的焦点问题作出回答。

一、证券法及新司法解释中关于中介机构承担虚假陈述侵权责任的规定与司法实践

中介机构作为证券交易的看门人，其出具的审计报告、资产评估报告或者法律意见书等专业性报告对广大投资者作出的投资决策具有显著的导向作用和直接影响。根据证券法第85条和第163条之规定，中介机构制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，原则上和发行人对投资者的损失共同承担连带责任，除非中介机构能够证明自己没有过错。根据2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第27条之规定，中介服务机构在主观为“知道或者应当知道”时承担虚假陈述的连带责任。在2020年最高人民法院关于印发《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》的通知（“《债券纪要》”）中，仍然贯彻中介机构与发行人承担连带责任的追责路径，但在《债券纪要》中对中介机构注意义务和应负责任的范围进一步限缩到工作范围和专业领域，并且强调区分故意和过失等不同的情况，分别确定其应当承担的法律责任。

2022年1月，最高人民法院颁布了新的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“《新司法解释》”），其中第13条、第17、18、19条及第23条对中介机构承担连带责任的过错证明及责任追偿作出进一步规定。根据《新司法解释》的规定，证券法第85条及第163条所称的过错包括故意和严重违反注意义务的过失，法院根据按照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范的要求结合中介机构提供的底稿资料进行过错判断，承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿，按照民法典第178条的规定处理。

可知，当中介机构存在证券虚假陈述侵权行为、具有主观过错且侵权行为与投资者的损失之间有因果关系时，证券法及其系列法规搭建的体系中坚持了中介机构系连带责任人的主体地位，一般理解证券法第85条和第163条规定的中介机构连带责任是全额连带责任。根据《新司法解释》第23条的解释，连带责任人之间根据民法典第178条的规定处理。而民法典第178条规定，二人以上依法承担连带责任的，权利人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任。连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定；难以确定责任大小的，平均承担责任。实际承担责任超过自己责任份额的连带责任人，有权向其他连带责任人追偿。因此，若根据证券法和《新司法解释》，连带责任下各侵权行为人的责任承担路径为：

但是，在近两年司法实践中，也出现了不同责任形式的判决。例如“保千里”案件中东北证券、立信会计师事务所、银信评估公司作为证券中介服务机构被深圳中院判决对投资者承担补充赔偿责任；而在中安科、五洋债、康美药业等案件中，法院并未按照全额连带责任的原则进行判决，而是创设了所谓的比例连带责任，对比例的不同理解导致各侵权行为人的责任承担路径大致为：

二、中介机构在证券虚假陈述中连带责任之分析

民法典侵权编关于多人侵权连带责任的规定

在民法典的视域下，多数人侵权在责任效果上包括连带责任、按份责任、补充责任等，在责任构成上又包括共同侵权、共同危险行为、无意思联络的数人侵权等。

民法典侵权责任编第1168条和第1171条明确了在共同实施侵权行为和分别实施足以造成全部损害结果的侵权行为时适用连带责任。除此之外，根据民法典第178条第三款之规定，连带责任仅限于法律规定或者当事人约定这两类情形。

因此，在证券虚假陈述案件中，明确构成连带责任的场景为：一是中介机构共同故意的，则构成民法典第1168条规定的共同侵权，每一主体均要对全部损害结果承担连带赔偿责任；二是如果中介机构是过失并构成数人侵权中的分别实施充足原因侵权行为的，适用第1171条连带责任规定；三是法律规定或合同有明确约定的情况。

中介机构承担“比例连带责任”的合理性

虽然证券法第85条和第163条规定中介机构和发行人之间就损害后果承担连带责任，但是明显在数人侵权中的全额连带责任以“全有全无”方式适用，导致部分可责难性程度较小的被告承担过重的责任，存在缺陷和弹性不足。

证券虚假陈述侵权责任中，如果中介机构和发行人或实控人存在意思联络，即共同故意实施了虚假陈述行为，则无论是适用证券法或者是民法典侵权编中的有关规定，中介机构都要承担虚假陈述的连带责任，在此情形下无争议。但是，现实中此种情形并不多见，中介机构作为证券市场中的看门人，其职责是在各自的专业领域对发行人文件进行核查和验证。中介机构在证券虚假陈述侵权中往往表现为未尽到勤勉尽责义务而产生的过失侵权，此时虽然和发行人故意实施证券虚假陈述行为不同，但是中介机构在证券发行过程中所完成的每一项中间服务工作，都和证券发行的整个过程都紧密相连，每一项工作都为证券发行起到必要的辅助作用，此时各个行为人之间对证券虚假陈述所造成的损害结果一并负责。在此种情况下，如果要求中介机构与发行人承担连带责任虽然便于保障投资人的利益，但是也造成了中介机构过错大小和责任范围不相匹配的失衡。此种情况更符合民法上无意思联络的数人侵权中的分别实施非充足原因侵权行为，由中介机构承担全额连带责任似乎有失合理性。

为了平衡中介机构在证券虚假陈述侵权中的过错和责任，我国在司法实践中逐渐形成了让中介机构在一定比例范围内和发行人承担连带责任的趋势，对现有立法有所突破。有学者认为连带赔偿责任本身并不局限于全额连带赔偿，部分连带赔偿责任也是法律所认可的一种责任形式，故判决结果中采用的“比例连带责任”实际上是部分连带赔偿责任在司法实践上的表达方式。所谓的部分连带责任是指在数人侵权的情形中，部分行为人对全部的损害承担责任，而部分行为人对部分责任承担连带责任。部分行为人在自己的过错范围内对外承担连带责任，这一责任效果的划分体现了侵权法体系中“责罚相当”的内涵。部分连带责任的法理基础虽然来自于共同侵权行为的客观行为关联说，但是部分连带责任对整体责任的承担是以“违法性差异”进行划分，即各行为人具有同等程度的违法性时构成全部连带；违法性有差异的场合中，违法性程度小的行为人只对部分损害承担连带责任。

数人侵权情况可以作进一步的区分，即：1.所有行为人的行为均可以造成全部损害结果；2.各行为人均只能造成部分损害结果；3.部分行为人可以造成全部损害结果，部分行为人仅能造成部分损害结果。第一种适用民法典第1171条的场景，即无意思联络的数人侵权中的分别实施非充足原因侵权行为，承担连带责任。至于第二和第三种情况中仅能造成部分损害结果的行为人承担何种责任，中安科、五洋债、康美药业的审判实践作出了比例连带责任的判决，这种判决是一种进步，但如构成无意思联络的数人侵权中的分别实施非充足原因侵权行为，是否按照民法典第1172条规定承担按份责任更为合理，是否存在比例连带责任和按份责任各自适用的不同具体场景，而使得两种责任形式均有实践意义。

从法律后果来说，连带责任下，中介机构有权向发行人或者其控股股东、实际控制人或其它中介机构追偿；按份责任下，中介机构不得再向发行人或者其控股股东、实际控制人或其它中介机构追偿，二者法律后果的不同，影响着证券虚假陈述责任纠纷中责任主体赔偿和投资者获偿的可能性。我国证券法以投资者保护为价值取向，因此证券法以连带责任的方式要求虚假陈述责任纠纷中责任主体对投资者连带承担赔偿责任，按份责任在我国证券法体系下暂无适用空间。

中介机构责任承担的分析路径

基于现有立法，也考虑合理性和实操情况，综合中介机构主观过错程度以及行为的原因力等因素，本文就中介机构责任承担提出以下分析路径：

一是中介机构的虚假陈述行为构成共同侵权的情况，构成民法典第1168条规定的共同侵权，每一主体均要对全部损害结果承担连带赔偿责任；

二是中介机构是重大过失并构成数人侵权中的分别实施充足原因侵权行为的，即每个中介机构的行为均足以造成全部损害结果，适用民法典第1171条连带责任规定；

三是中介机构是重大过失，同时部分行为人造成全部损害结果，部分行为人仅造成部分损害结果的情况，对于仅造成部分损害结果的中介机构适用比例连带责任，中介机构就其过错承担相应的连带责任赔偿。但是在其对外承担相应责任（中间责任）后，其可向发行人或者其控股股东、实际控制人或其它中介机构追偿，此为与按份责任之区别。从司法实践来看，例如康美药业一审判决指出“本案诉讼裁判的范围为各被告应当向原告承担的责任问题，至于各承担连带责任的被告之间的责任分担与追偿，不在本案裁判范围之内，各方如承担实际赔付责任后可另行解决”，似支持中介机构追偿避免承担最终责任。

四是中介机构重大过失并构成无意思联络的数人侵权中的分别实施非充足原因侵权行为的，可适用民法典第1172条规定的按份责任规定原则，与上述比例连带责任的情况相区分，按照按份责任追究中介机构责任的思路。

实践中上述三和四中比例连带责任和按份责任适用具体场景如何区分有待进一步研究，因为两种责任适用的情况如前所述很相似，区别在于责任后果有区别，前者可以追偿，后者不可追偿，是否确有必要区分有待进一步的场景寻找，如果在一些特定场景下中介机构存在严重过错的，例如担任并购重组业务的独立财务顾问的证券公司如果受上市公司委托对投资项目尽职调查未发现重大风险导致上市公司虚假陈述的，这种情况下上市公司可能就非实质意义的“首恶”，而中介机构责任相对于IPO和再融资业务中券商的承销保荐角色在过错责任上会大很多，上市公司作为信息披露义务人和中介机构的关系上可能存在相反的过错对比。此时如果按照比例连带责任的一般理解则未必合理，因为此时如果为比例连带责任，则意味着中介机构还可以向上市公司追偿，显然不合理，而由中介机构承担适当比例的按份责任比较合理。但是，按份责任在中介机构偿付能力有限时对投资者保护或有不利。对此笔者认为，一般的比例连带责任的理解即“在证券法下，发行人才是信息披露义务的最终责任主体，中介服务机构等其他责任主体存在过错是对公众投资者，中介服务机构等其他责任主体可以向发行人追偿，发行人不得向前述主体追偿的认识”可能需要深化和调整，在类似上述场景下，应当允许“双向追偿”。对于上述分析路径四，因为证券法将上市公司视为信息披露义务人，承担虚假陈述的无过错责任。因此，在将其与中介机构适用按份责任存在现行法律障碍，更多是理论探讨，就其进一步理论上的建议是可以按份责任+补充责任，即对上述场景下发行人和中介机构承担按份责任，同时发行人对中介机构的责任部分还承担补充责任。

此外连带责任下中介机构责任比例大小和计算依据很重要，不宜按照投资者的损失额作为依据，而宜以中介机构收取的费用为基础予以惩罚性的赔偿，这样既实现了惩罚中介机构的目的，同时又避免惩罚过重失衡的问题。

无论比例连带责任还是按份责任+补充责任的安排，与现行证券法均有一定冲突，需要对现行证券法扩大解释，但是这实质上是立法本身的瑕疵问题，司法解释如果直接突破似有失对法律的尊重。在未来的个案实践中责任认定上是否可能在裁判文书中通过以某种形式变通实现实质的公平值得期待。

三、证券公司担任独立财务顾问角色责任承担的一定特殊性

根据证券法，上市公司作为信息披露义务人，对外承担严格责任即无过错责任，中介机构作为连带责任人对投资者承担连带赔偿责任。此外，根据《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第20条第1款，在一般意义的“首恶”即上市公司的董事、经理、财务负责人等核心高管团队外，原告起诉请求直接判令相关控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的，人民法院应当予以支持，免却嗣后追偿诉讼的诉累。同时，为进一步明确“首恶”的责任，第2款明确上市公司承担责任后，有权向负有责任的控股股东、实际控制人追偿上市公司实际承担的赔偿责任和诉讼成本，以进一步压实组织、指使造假的控股股东和实际控制人责任。而在在上市公司重大资产重组中，交易对方掌握与标的公司有关的真实信息，如果发生财务造假，交易对方应当是始作俑者，也属于“首恶”的范畴，因此，该规定第21条规定，公司重大资产重组的交易对方所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，原告起诉请求判令该交易对方与发行人等责任主体赔偿由此导致的损失的，人民法院应当予以支持。

在虚假陈述案件中，中介机构显然不是“首恶”。上市公司及其相关责任人对投资者承担民事赔偿责任后，上市公司一般并不存在对中介机构追偿的可能。但是可能需要中介机构注意的是，在上市公司亦为过失且上市公司与中介机构存在同样程度的主观过错的情况下，对中介机构主要是证券公司，也存在被上市公司追偿的一定可能性，而其后果则根据中介机构在不同业务场景中的职能作用而可能存在不同答案。

证券公司投行业务中的保荐人与财务顾问角色职能区分

证券公司作为中介机构参与上市公司投融资业务活动，其往往因业务场景的不同而扮演不同角色，在公司证券首发上市（IPO）、上市公司再融资业务中，证券公司作为保荐人履行保荐职责；在上市公司并购重组业务中，证券公司作为收购人或被收购上市公司的财务顾问提供出具专业意见等服务。在证券虚假陈述责任纠纷中，证券公司承担连带责任的情形可能是发行人首发上市或再融资业务，也可能是上市公司并购重组业务。《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》《上市公司证券发行管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》等法律法规对保荐人与财务顾问在不同业务场景下的具体职责作出了较为细致的规定，但就保荐人与财务顾问作为中介机构的主要职能概括，《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》及《证券发行上市保荐业务管理办法》则从主体出发进行规定，具体法规见附件列表。从法规可以看出，保荐人与财务顾问在尽职履责的过程中，二者的工作事项较为相似，皆要求其对发行人/收购项目进行尽职调查，全面评估风险，辅导委托人/发行人，帮助委托人/发行人完成并购重组/发行上市，同时项目完成后还应根据项目类型履行一至三个会计年度的持续督导义务。但是，保荐人与财务顾问的职责方向也存在不同，保荐人因承担着尽职推荐证券的义务，更为关注发行人整体的发展历史及未来前景，而财务顾问作为受托人要求其帮助完成并购重组，更为关注并购重组行为本身的情况与风险，这也是财务顾问专业意见与发行保荐书、上市保荐书内容不相同的原因。

此外，在保荐人角色履职下，上市公司信息披露的来源系上市公司自身，而非保荐人，保荐人的履职也有赖于上市公司的信息提供。但是在财务顾问角色下，上市公司信息披露在个别情况下可能依赖于其委托的券商财务顾问对并购重组尽调义务履行之情况。上市公司重大收购等项目，一般涉及金额较大，交易结构复杂，项目期限短。对绝大多数项目即上市公司或实控人主导控制的项目，券商作为独立财务顾问与上市公司相比也属于信息弱势地位；但是对于确为上市公司委托券商且券商承担相对主动自主角色的项目，券商作为独立财务顾问对项目端的尽职调查和建议对上市公司的决定或具有较大影响，如果此种情况下券商未发现重大风险或有明显不勤勉尽责之情况，导致项目出现问题，进而导致上市公司决策失误和虚假陈述，上市公司某种程度也是“受害者”之一，券商作为独立财务顾问此时也是受害者。这也是在一些虚假陈述案件中上市公司与券商对立甚至意欲追究券商赔偿责任的原因之一。

职能区分对责任承担的影响

保荐人或财务顾问是否可能存在被发行人或上市公司追偿的问题，核心是发行人或上市公司对保荐人或财务顾问的工作是否存在合理信赖，以及双方协议对责任承担是否有约定（通常此协议的约定都较为原则，不会就责任承担具体规定）。

在证券发行上市的场景下，发行人是否成功发行上市实质上并不依赖于保荐人的工作内容，发行人自身经营状况是否符合法定发行上市条件才决定了其是否成功发行上市，保荐人的职能作用为帮助投资人识别并推荐符合法定发行上市条件的公司，对保荐人工作内容具有合理信赖的主体为市场投资者。然而，区别于保荐人角色，财务顾问作为并购重组当事人的受托人，接受委托提供尽职调查并出具专业意见，帮助委托人分析并购重组相关活动所涉及风险并提出对策和建议，且设计并购重组方案，如果是前述非上市公司主导控制的项目活动，券商的角色相对更为自主。这种情况下，可能会被认为委托人及市场投资者对其工作内容具有合理信赖，上市公司在对投资者承担了赔偿责任后，也有向未勤勉尽责履职的证券公司追究赔偿责任的一定合理性。

因此，在证券虚假陈述纠纷中，投资者作为被侵权人，判断证券公司对投资者是否应承担赔偿责任的标准是统一的，即中介机构是否依照法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件的要求勤勉尽责。而在上述证券公司与上市公司之间的追偿问题上，我们认为证券公司是否应对上市公司承担赔偿责任的判断标准依据其角色职能而可能有所差异，需要考虑上市公司是否对证券公司工作内容具有合理信赖的因素，但是首先要明确证券公司本质上还是“看门人”或财务顾问角色，并非上市公司决策的实际决定者，除非是故意行为，否则不应承担“首恶”或“帮凶”的责任。

从证券公司角度，建议注意独立财务顾问业务具有的特殊性，对其相对大于IPO业务中承销保荐角色的工作难度、在一定情况下较大的责任和风险有清晰的认识，加强业务承揽和承做全流程的内控。

四、结语

因证券法中仅笼统规定了中介机构在证券虚假陈述侵权需要和发行人承担连带责任，但对于中介机构主观故意和过失对连带责任范围的影响、对过失标准的判定以及内部如何进行追偿等问题并没有进一步的规定。鉴于近年来证券市场虚假陈述侵权频发，单纯的让中介机构和发行人承担连带责任已经不足以应对复杂的侵权乱象，反而有可能引发证券市场的滥诉和中介机构的崩盘。为中介机构在证券发行中能真正发挥看门人的作用，亟待探索出中介机构在虚假陈述侵权中承担与己方过错相当责任的具体法律解决路径。本文试图以现有立法和新司法解释为基础，同时根据实践情况和理论分析提出一些探索性的观点，求教于各方。

感谢上海对外经贸大学法学院邾立军副教授、实习律师张玉燕以及多位证券公司法律合规同仁等对本文的贡献或建议意见。

附：证券公司职能区分的部分法规

上市公司并购重组财务顾问业务管理办法	证券发行上市保荐业务管理办法
第三条 财务顾问应当遵守法律、行政法规、中国证监会的规定和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对上市公司并购重组活动进行尽职调查，对委托人的申报文件进行核查，出具专业意见，并保证其所出具的意见真实、准确、完整。	第十六条 保荐机构应当尽职推荐发行人证券发行上市。 发行人证券上市后，保荐机构应当持续督导发行人履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务。
第十九条 财务顾问从事上市公司并购重组财务顾问业务，应当履行以下职责： （一）接受并购重组当事人的委托，对上市公司并购重组活动进行尽职调查，全面评估相关活动所涉及的风险； （二）就上市公司并购重组活动向委托人提供专业服务，帮助委托人分析并购重组相关活动所涉及的法律、财务、经营风险，提出对策和建议，设计并购重组方案，并指导委托人按照上市公司并购重组的相关规定制作申报文件； （三）对委托人进行证券市场规范化运作的辅导，使其熟悉有关法律、行政法规和中国证监会的规定，充分了解其应承担的义务和责任，督促其依法履行报告、公告和其他法定义务； （四）在对上市公司并购重组活动及申报文件的真实性、准确性、完整性进行充分核查和验证的基础上，依据中国证监会的规定和监管要求，客观、公正地发表专业意见； （五）接受委托人的委托，向中国证监会报送有关上市公司并购重组的申报材料，并根据中国证监会的审核意见，组织和协调委托人及其他专业机构进行答复； （六）根据中国证监会的相关规定，持续督导委托人依法履行相关义务； （七）中国证监会要求的其他事项。
第二十一条 财务顾问应当建立尽职调查制度和具体工作规程，对上市公司并购重组活动进行充分、广泛、合理的调查，核查委托人提供的为出具专业意见所需的资料，对委托人披露的内容进行独立判断，并有充分理由确信所作的判断与委托人披露的内容不存在实质性差异。 委托人应当配合财务顾问进行尽职调查，提供相应的文件资料。委托人不能提供必要的材料、不配合进行尽职调查或者限制调查范围的，财务顾问应当终止委托关系或者相应修改其结论性意见。	第十七条 保荐机构推荐发行人证券发行上市，应当遵循诚实守信、勤勉尽责的原则，按照中国证监会对保荐机构尽职调查工作的要求，对发行人进行全面调查，充分了解发行人的经营状况及其面临的风险和问题。
第二十三条 财务顾问应当采取有效方式对新进入上市公司的董事、监事和高级管理人员、控股股东和实际控制人的主要负责人进行证券市场规范化运作的辅导，包括上述人员应履行的责任和义务、上市公司治理的基本原则、公司决策的法定程序和信息披露的基本要求，并对辅导结果进行验收，将验收结果存档。验收不合格的，财务顾问应当重新进行辅导和验收。	第十八条 保荐机构在推荐发行人首次公开发行股票并上市前，应当对发行人进行辅导。辅导内容包括，对发行人的董事、监事和高级管理人员、持有5%以上股份的股东和实际控制人（或者其法定代表人）进行系统的法规知识、证券市场知识培训，使其全面掌握发行上市、规范运作等方面的有关法律法规和规则，知悉信息披露和履行承诺等方面的责任和义务，树立进入证券市场的诚信意识、自律意识和法制意识，以及中国证监会规定的其他事项。 第十九条 保荐机构辅导工作完成后，应当由发行人所在地的中国证监会派出机构进行辅导验收。发行人所在地在境外的，应当由发行人境内主营业地或境内证券事务机构所在地的中国证监会派出机构进行辅导验收。
第二十四条 财务顾问对上市公司并购重组活动进行尽职调查应当重点关注以下问题，并在专业意见中对以下问题进行分析和说明： （一）涉及上市公司收购的，担任收购人的财务顾问，应当关注收购人的收购目的、实力、收购人与其控股股东和实际控制人的控制关系结构、管理经验、资信情况、诚信记录、资金来源、履约能力、后续计划、对上市公司未来发展的影响、收购人的承诺及是否具备履行相关承诺的能力等事项；因国有股行政划转或者变更、在同一实际控制人控制的不同主体之间转让股份、继承取得上市公司股份超过30%的，收购人可免于聘请财务顾问。 （二）涉及对上市公司进行要约收购的，收购人的财务顾问除关注本条第（一）项所列事项外，还应当关注要约收购的目的、收购人的支付方式和支付条件、履约能力、是否将导致公司退市、对收购完成后剩余中小股东的保护机制是否适当等事项。 收购人公告要约收购报告书摘要后15日内未能发出要约的，财务顾问应当督促收购人立即公告未能如期发出要约的原因及中国证监会提出的反馈意见。 （三）涉及上市公司重大资产重组的，财务顾问应当关注重组目的、重组方案、交易定价的公允性、资产权属的清晰性、资产的完整性、重组后上市公司是否具备持续经营能力和持续盈利能力、盈利预测的可实现性、公司经营独立性、重组方是否存在利用资产重组侵害上市公司利益的问题等事项。 （四）涉及上市公司发行股份购买资产的，财务顾问应当关注本次发行的目的、发行方案、拟购买资产的估值分析及定价的公允性、拟购买资产的完整性、独立性、盈利能力、对上市公司影响的量化分析、拟发行股份的定价模式、中小股东合法权益是否受到侵害、上市公司股票交易是否存在异常等事项；涉及导致公司控制权发生变化的，还应当按照本条第（一）项有关收购人的关注要点对本次发行的特定对象进行核查。 （五）涉及上市公司合并的，财务顾问应当关注合并的目的、合并的可行性、合并方案、合并方与被合并方的估值分析、折股比例的确定原则和公允性、对上市公司的业务和财务结构的影响、对上市公司持续盈利能力的影响、合并后的整合安排等事项。 （六）涉及上市公司回购本公司股份的，财务顾问应当关注回购目的的适当性、回购必要性、回购方案、回购价格的定价模式和公允性、对上市公司现金流的影响、是否存在不利于上市公司持续发展的问题等事项。 （七）财务顾问应当关注上市公司并购重组活动中，相关各方是否存在利用并购重组信息进行内幕交易、市场操纵和证券欺诈等事项。 （八）中国证监会要求的其他事项。	第二十一条 保荐机构应当确信发行人符合法律、行政法规和中国证监会、证券交易所的有关规定，方可推荐其证券发行上市。 保荐机构决定推荐发行人证券发行上市的，可以根据发行人的委托，组织编制申请文件并出具推荐文件。 第二十四条 保荐机构推荐发行人发行证券，应当向中国证监会提交发行保荐书、保荐代表人专项授权书以及中国证监会要求的其他与保荐业务有关的文件。发行保荐书应当包括下列内容： （一）逐项说明本次发行是否符合《公司法》《证券法》规定的发行条件和程序； （二）逐项说明本次发行是否符合中国证监会的有关规定，并载明得出每项结论的查证过程及事实依据； （三）发行人存在的主要风险； （四）对发行人发展前景的评价； （五）保荐机构内部审核程序简介及内核意见； （六）保荐机构及其关联方与发行人及其关联方之间的利害关系及主要业务往来情况； （七）相关承诺事项； （八）中国证监会要求的其他事项。 在实施证券发行注册制的板块，保荐机构应当向证券交易所提交前款规定的与保荐业务有关的文件。 第二十五条 保荐机构推荐发行人证券上市，应当向证券交易所提交上市保荐书以及证券交易所要求的其他与保荐业务有关的文件，并报中国证监会备案。上市保荐书应当包括下列内容： （一）逐项说明本次证券上市是否符合《公司法》《证券法》及证券交易所规定的上市条件； （二）对发行人证券上市后持续督导工作的具体安排； （三）保荐机构及其关联方与发行人及其关联方之间的利害关系及主要业务往来情况； （四）相关承诺事项； （五）中国证监会或者证券交易所要求的其他事项。 在实施证券发行注册制的板块，前款规定的与保荐业务有关文件的内容要求和报送要求由证券交易所具体规定。
第二十六条 财务顾问应当在充分尽职调查和内部核查的基础上，按照中国证监会的相关规定，对并购重组事项出具财务顾问专业意见，并作出以下承诺： （一）已按照规定履行尽职调查义务，有充分理由确信所发表的专业意见与委托人披露的文件内容不存在实质性差异； （二）已对委托人披露的文件进行核查，确信披露文件的内容与格式符合要求； （三）有充分理由确信委托人委托财务顾问出具意见的并购重组方案符合法律、法规和中国证监会及证券交易所的相关规定，所披露的信息真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏； （四）有关本次并购重组事项的财务顾问专业意见已提交内部核查机构审查，并同意出具此专业意见； （五）在与委托人接触后到担任财务顾问期间，已采取严格的保密措施，严格执行风险控制和内部隔离制度，不存在内幕交易、操纵市场和证券欺诈问题。	第二十六条 在发行保荐书和上市保荐书中，保荐机构应当就下列事项做出承诺： （一）有充分理由确信发行人符合法律法规及中国证监会有关证券发行上市的相关规定； （二）有充分理由确信发行人申请文件和信息披露资料不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏； （三）有充分理由确信发行人及其董事在申请文件和信息披露资料中表达意见的依据充分合理； （四）有充分理由确信申请文件和信息披露资料与证券服务机构发表的意见不存在实质性差异； （五）保证所指定的保荐代表人及本保荐机构的相关人员已勤勉尽责，对发行人申请文件和信息披露资料进行了尽职调查、审慎核查； （六）保证保荐书、与履行保荐职责有关的其他文件不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏； （七）保证对发行人提供的专业服务和出具的专业意见符合法律、行政法规、中国证监会的规定和行业规范； （八）自愿接受中国证监会依照本办法采取的监管措施； （九）中国证监会规定的其他事项。 在实施证券发行注册制的板块，前款规定的上市保荐书承诺事项由证券交易所具体规定。
第二十八条 财务顾问代表委托人向中国证监会提交申请文件后，应当配合中国证监会的审核，并承担以下工作： （一）指定财务顾问主办人与中国证监会进行专业沟通，并按照中国证监会提出的反馈意见作出回复； （二）按照中国证监会的要求对涉及本次并购重组活动的特定事项进行尽职调查或者核查； （三）组织委托人及其他专业机构对中国证监会的意见进行答复； （四）委托人未能在行政许可的期限内公告相关并购重组报告全文的，财务顾问应当督促委托人及时公开披露中国证监会提出的问题及委托人未能如期公告的原因； （五）自申报至并购重组事项完成前，对于上市公司和其他并购重组当事人发生较大变化对本次并购重组构成较大影响的情况予以高度关注，并及时向中国证监会报告； （六）申报本次担任并购重组财务顾问的收费情况； （七）中国证监会要求的其他事项。	第二十七条 保荐机构提交发行保荐书后，应当配合中国证监会的审核，并承担下列工作： （一）组织发行人及证券服务机构对中国证监会的意见进行答复； （二）按照中国证监会的要求对涉及本次证券发行上市的特定事项进行尽职调查或者核查； （三）指定保荐代表人与中国证监会职能部门进行专业沟通，保荐代表人在发行审核委员会会议上接受委员质询； （四）中国证监会规定的其他工作。 在实施证券发行注册制的板块，保荐机构应当配合证券交易所、中国证监会的发行上市审核和注册工作，并按规定承担相应工作。
第三十一条 根据中国证监会有关并购重组的规定，自上市公司收购、重大资产重组、发行股份购买资产、合并等事项完成后的规定期限内，财务顾问承担持续督导责任。 财务顾问应当通过日常沟通、定期回访等方式，结合上市公司定期报告的披露，做好以下持续督导工作： （一）督促并购重组当事人按照相关程序规范实施并购重组方案，及时办理产权过户手续，并依法履行报告和信息披露的义务。 （二）督促上市公司按照《上市公司治理准则》的要求规范运作。 （三）督促和检查申报人履行对市场公开作出的相关承诺的情况。 （四）督促和检查申报人落实后续计划及并购重组方案中约定的其他相关义务的情况。 （五）结合上市公司定期报告，核查并购重组是否按计划实施、是否达到预期目标；其实施效果是否与此前公告的专业意见存在较大差异，是否实现相关盈利预测或者管理层预计达到的业绩目标。 （六）中国证监会要求的其他事项。 在持续督导期间，财务顾问应当结合上市公司披露的定期报告出具持续督导意见，并在前述定期报告披露后的15日内向上市公司所在地的中国证监会派出机构报告。	第二十八条 保荐机构应当针对发行人的具体情况，确定证券发行上市后持续督导的内容，督导发行人履行有关上市公司规范运作、信守承诺和信息披露等义务，审阅信息披露文件及向中国证监会、证券交易所提交的其他文件，并承担下列工作： （一）督导发行人有效执行并完善防止控股股东、实际控制人、其他关联方违规占用发行人资源的制度； （二）督导发行人有效执行并完善防止其董事、监事、高级管理人员利用职务之便损害发行人利益的内控制度； （三）督导发行人有效执行并完善保障关联交易公允性和合规性的制度，并对关联交易发表意见； （四）持续关注发行人募集资金的专户存储、投资项目的实施等承诺事项； （五）持续关注发行人为他人提供担保等事项，并发表意见； （六）中国证监会、证券交易所规定及保荐协议约定的其他工作。 第三十条 持续督导期届满，如有尚未完结的保荐工作，保荐机构应当继续完成。 保荐机构在履行保荐职责期间未勤勉尽责的，其责任不因持续督导期届满而免除或者终止。 第五十一条 持续督导工作结束后，保荐机构应当在发行人公告年度报告之日起的10个工作日内向中国证监会、证券交易所报送保荐总结报告书。保荐机构法定代表人和保荐代表人应当在保荐总结报告书上签字。保荐总结报告书应当包括下列内容： （一）发行人的基本情况； （二）保荐工作概述； （三）履行保荐职责期间发生的重大事项及处理情况； （四）对发行人配合保荐工作情况的说明及评价； （五）对证券服务机构参与证券发行上市相关工作情况的说明及评价； （六）中国证监会、证券交易所要求的其他事项。

限于篇幅，注释从略

责任编辑：胡  鹏  金惠珠

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